【IRM高峰论坛】资本市场国际化的意义

2019-11-28 15:47

11月19日,由经济观察报主办的“寻找逆风者——第五届(2019)资本市场IRM高峰论坛”在北京千禧大酒店圆满落下帷幕。来自行业协会、高等院校的专家学者及优秀企业的代表们共同出席了此次盛典。

在“对话世界”圆桌论坛环节,经济观察报金融市场新闻中心主任袁金秋携手瑞银中国全球金融市场部主管、瑞银QFII业务负责人、瑞银期货有限责任公司董事长房东明,景林资产董事总经理田峰,北京格雷资产总经理张可兴围绕资本市场国际化相关话题进行了深入探讨,话题包括:如何在全球经济萎靡的今天成为逆风者?国际三大指数接纳A股具有怎样的意义?放宽外资准入标准是“他山之石”还是“狼来了”?美股的十年牛市给A股带来怎样的启示等。

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以下为圆桌论坛对话实录:

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经济观察报金融市场新闻中心主任 袁金秋

袁金秋:本场论坛主题是:资本市场国际化,我们将和在座的几位嘉宾从这个方面展开探讨。2019年是特殊的一年,中国资本市场国际化进程和力度达到了前所未有的高度,那么在今年国际局势纷繁复杂、经济增速放缓的情况下,资本市场国际化成为了A股市场上一个特别振奋人心的因子。到今年8月底,MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后提高了A股因素纳入比重。那么首先想请三位嘉宾从专业投资者角度讲一讲,这三大指数纳入A股有怎样的意义?  

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瑞银中国全球金融市场部主管、瑞银QFII业务负责人、瑞银期货有限责任公司董事长  房东明

房东明:从资本市场的角度讲,三个指数的纳入是三个主要趋势的实现。第一是国际化,第二是机构化,第三是创新。在国际化进程当中,从业者都做了推动与努力。在2015年、2016年沪港通、深港通、债券通相继落地的背景下,2018年通过整个业界的努力,最终明晟公司把A股纳入了MSCI指数,后面陆续有其他指数,不单是股票还有债权。国际化进程给整个中国市场和海外投资者带来了巨大的机会。

分享几个数据,从持股比率和交易比率上看,特别是2018年和2019年在指数纳入A股的过程当中,有了3倍左右的增长。从大数字来看,海外持仓比例A股上由2017年2%左右市场流动值,到今年第二、第三季度的基本上达到7%左右,与境内机构投资者、公募、私募或者保险体量都非常接近了。从本项交易量来讲,从2017年2%左右提升至6%左右,中国资本市场的确是有海外资金流入,同时流入的还有不同的投资理念和投资价值,这促使中国资本市场与海外发达市场互联互通。同时,对海外投资者来说这也是一个巨大机会,不管是增加资产规模,还是提供全球战略回报,这都是重大的利好。

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景林资产董事总经理  田峰

田峰:我补充几组数据。第一组数据,虽然这两年海外投资者占A股投资比例有所提高,但如果放到全球范围来看,还有继续提升的空间。2018年,在全球GDP占比中美国约为24%,中国约为16%,但是MSCI全球指数中,A股目前比重大概是4%,美股的占比是54%,说明海外投资者超配了美股,而低配的A股是有进一步上升空间的。

第二组数据,今年3季度全球的主要经济体的短、中、长期国债收益率中,目前只有美国和中国短、中、长国债收益率能够全部为正,其他的经济体都是负收益率,这也是海外投资者目前愿意投资A股的原因。目前,美股美债配置比例已经非常高了,所以从配置的角度,他们要在A股增加投资,未来可能还有更多这方面的资金进来。

那么,这种情况会导致什么呢?

第一,投资者结构的改变,A股市场的机构化进程会明显加快。未来,A股市场可能与海外市场更加接近。劣质的公司流动性差,机构投资者不会投;优质的公司机构投资者会集中、长期持有。另外,大家会发现,以机构投资者为主导的市场出现的时候,机构之间的博弈是很理性的,那么对研究的深度、长度的覆盖就非常关键。

第二,投资理念的改变。从我们多年的海外投资者经验来看,很多大机构投资者他们投资时间很长、很理性,愿意长期投一些好公司,不太会去投很烂的公司或者伪成长的公司,所以我认为基本面驱动的价值投资的时代已经到来。

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北京格雷资产总经理  张可兴

张可兴:大家好,我主要做股票多投私募基金。我认为,目前优秀企业的牛市已经来了。真正开始是在2016年、2017年,2018年有波折,2019年上半年也算。为什么呢?第一,今年三大指数资金介入实际上都是被动型的,这个资金到现在为止应该有8千亿净流入,到明年主动型管理资金进来,资金增量远超想象。第二,海外的发达资本市场,如韩国、日本,他们介入指数以后,股市表现在未来几年是非??晒?。第三,此牛市非彼牛市,凭借做港股、A股、美股13年经验,我们认为A股国际化程度会越来越高。它的表现之一就是很多股票在牛市里面不一定上涨,只有少部分股票上涨。所以,未来三大指数的资金介入,他们买的也是优秀资产,而不会碰垃圾股。

关于三大指数纳入A股的意义,我认为它进一步推动A股估值体系的国际化。目前市场上有些现象大家不能理解:怎么做酱油的比做房地产龙头市值还高?60倍的市盈率。实际上,从国际的投资视角来看,每年20%收入和利润增长能够维持5到10年甚至20年,那是按照现金流折算的方法来算市值的,所以就应该享受很高的溢价,这个溢价来自于确定性的溢价。海外资金不同于国内A股,机构换手率很低,以中长期投资为主。当A股白酒龙头35倍,大家觉得贵了,但其实在美股白酒龙头收益率在25倍到30倍的范围之内。不同地方在于,美股龙头只是每年有个位数的增长,但A股可能有每年20甚至更高的增长,所以大家会觉得贵。意思是说国际投资的机构视角和对估值的体系考量,跟我们过去完全有很大变化的,因为是站在世界角度去看哪一个资产有更高确定性和收益率,所以我觉得海外资金的加入,会促使A股估值体系有一个比较大的变化,这个变化实际上已经发生了。

像我们这样做价值投资为主的机构,有利亦有弊。大家都是机构投资者博弈,真正价值投资者机会会变得稀少?;雇蹲收弑冉侠硇?,测算的都比较精准,我们会发现,很多股票跌10个点,15个点已经是极限了,这时候跌20至30个点介入能够有机会,美股和港股很多牛股基本上是沿着45%度斜率持续涨,回调几个点,这个特别司空见惯。所以,在这样的机会里面对我们很多价值投资者确实是一个考验。特别便宜的股票可遇不可求,这就需要我们在相对价值里寻找一个更加确定的收益,同时,我们对这个收益率的预期,回报率的预期可能也会下降,因为你的买入实际上所对应的预期回报率就是企业未来业绩的成长,估值的波动会变得非常小。谢谢!

袁金秋:无论是刚才三位嘉宾提到的持股比例的变化,还是GDP占比的空间,以及A股市场重新定义和投资理念的变化,都可以让我们看到国际三大股指纳入A股对于中国资本市场来讲的化学反应,而且有非常值得想象的空间,这个我们是非常期待的。从目前资本市场来看,3千点附近徘徊的A股市场,在进一步对外开放中也进行着自我变革,并且向国际成熟市场不断学习和迈进。其实,对于我们资本市场从业者来说,美国的10年牛市非常值得研究和探讨,它对于我们A股市场究竟有什么样的启示呢?

张可兴:首先来说,我们看到的启示只是“盲人摸象”,看到了一小部分,不代表全部。那我就一个我们认为很重要的看法来解释一下,美股从2009年到现在确实涨了10年,三大指数基本上涨了4倍到6倍,但是这其中有一点,特别是我们比较关注的,因为我们公司投得比较多的是纳斯达克的权重股,偏科技成长类的,纳斯达克60%股票下跌的指数涨了6倍。也就是说,如果你没有在这个过程中买入一些前20大市值权重的科技龙头,比如FaceBook、亚马逊、苹果等,那么基本上是没有收益的,这个牛市就跟你没有什么关系,这是一个非常惨痛的事实。

这个现象对于A股有什么启示?其实这个启示在2016年已经发生了。2016年,大家觉得跌到2600多点是熊市来了,这确实是熊市,是中小创的熊市。也有人觉得牛市来了,上证50牛市、沪深300的牛市,大家都说对了,但结果千差万别。如果你在2016到2019这四年没有选到核心资产标的,这个牛市跟你没有任何关系。所以,我认为这四年市场走势基本上和美国三大指数的走势和对应股票的上涨是非常相似的。

为什么会出现这样一个走势呢?我认为就是刚才讨论的,A股的国际化已经到来了,而且会比我们想象的速度还要快。过去,很多同行基本上是靠一些重组、听内部消息甚至做市值管理,这四年,很多股票涨了3倍、5倍、10倍,也有很多损失非常惨重。如果A股借鉴美股参考意义的话,我们认为第一是优选核心资产标的。如果像过去那样随便买一个股票,很难赚到钱。田总也提到,这实际上就是在机构投资者化的过程,去散户化,集中度越来越高,这个事实是毋庸置疑的。所以在这种情况下,如果你只是买了指数,可能也未必能跑得很好。虽然这几年指数确实涨了一点,但如果不能买到一个不错的低点,三四年下来也不怎么赚钱。所以我认为,最重要的是选择最优秀的核心资产来投资。这是对A股、对私募同行甚至对个人投资者来说最重要的启示。

田峰:看美国过去10年,从2008年次贷?;信莱隼?,充分出清以后,美国经济在过去10年的表现还是非常稳健的,这是很重要的一个背景,任何牛市都需要这样一个背景,这是第一点。

第二点,过去10年美股里涨幅最高的三个行业是可选消费、科技和医药。大家会发现,过去10年美股里面产生了非常优秀的公司,包括亚马逊、微软、苹果等,还有一些国内不太熟知的公司,比如一些生物制药公司都做得非常出色,这些公司其实是真正的改变了人类的生活方式,满足的是人类长期的需求。

那么,对于我们有什么样的启示呢?我认为有三点:

第一,从行业来看,未来10年,有几个我们一直重点看的行业很有可能给我们带来更多投资机会。第一个是消费。2018年美国的零售消费总额达到6万亿美元,中国去年年底是5.8万亿美元,马上会超过美国。中国未来不只是世界制造业中心,更会成为世界最大的消费市场。如何在这里找到投资机会?我认为,这其中涵盖的投资机会不仅是大家普遍意义上的消费,这其中提供给我们的投资机会非常多,可选消费中可选择的公司也很多。第二个行业,是互联网;第三个行业,是医药。当然目前医药股普遍估值有点高。

第二,借鉴美国过去10年的一些经验,我们的投资方式和投资理念需要调整。我记得大概15年前,当时我代表公募基金去海外交流,一些非常优秀的海外机构投资者听到我们国内的公募基金有这么高的战胜市场的阿尔法,他们非常难以置信,这在美国是不太可能的。当时真正深入研究公司的人很少,那时候去做是很容易的,但是现在越来越难了。赛道里更多的是机构,那么机构之间的博弈比的是什么呢?我认为有两点,第一是深度,第二是长度?;共┺氖贝卸酝蹲食ざ鹊牟煌斫饣岽赐耆煌氖找媛?。

第三,未来3到5年投资,大家不能只关注A股,中国资产不光是在国内,还有一些在香港、美国、其他市场里上市的一些优秀中国公司,把这些公司加在一起才真正能够代表中国的核心资产。比如,A股里互联网公司比较少,可美股、港股有很多好公司。大家可能困惑,经过2016、2017年两年上涨,一些核心的资产虽然在2018年调整一下,但今年涨的又比较多,大家是不是没得可投了?其实我们认为投资品种还是很丰富的,A股、美股、港股里都有非常好的投资机会,而且这些公司大部分都是中国公司,我们也以投这些公司为主。

房东明:刚才两位专家都从宏观、微观和行业方面做了介绍,我认为过去美股10年的牛市在制度上给我们带来了一些可以借鉴的积极信息。但我们刚从美国路演回来,过去10年也有一些问题、一些潜在的风险值得中国资本市场借鉴。

从制度上来讲,当然目前科创板和其他新金融改革开放已经在这样的国际化互通背景下有所借鉴。比如美国市场是相对进出、由市场主导的,这样一个正循环能够让优质公司不断地进入股市,甚至成为主要的一些指数的成分股,淘汰一些相对表现较差,流动性差或者市值偏低的公司。同时,包括其他方面的监管、投资者的构成、各类对冲和避险工具,也是可以借鉴的,比如期权类、期货类或者国内类似的融资证券类工具,让资本市场能够充分地在信息对称和透明的情况下,迅速发现股票价值。我们可以看到,科创板取消涨跌停,市场可以相对自由进行介入,整个A股更加市场化、法治化和透明化,给最好的公司提供最好的平台。

但是过去10年,我们在跟海外投资者交流过程中也发现很多隐患,比较突出的有两个方面。

第一个方面,在过去10年从美国市场或全球主要市场来讲,中间有波动,主要是货币政策宽松,包括利率或量化方面的宽松。从美国单一市场来讲,基本上过去10年资金的增速差不多是15万亿美金,接近股票市值的一半,所以在这样一个流动性推动估值,不管是在私募还是股票市场方面,都会对整体资产价格带来一个相对虚高的隐患。

第二个方面,科技不断推动整个经济或资本市场前行过程中,加速了两极分化的现象。如何建立起相对制衡的机制,能够让贫富分化的现象得到缓解和抑制,这是过去10年很多成熟的海外资本市场所反思的。

袁金秋:谢谢三位嘉宾。刚刚大家提到的这些启示非常值得借鉴,也期待A股市场能够迎来自己的健康常牛。我们知道,在我们国家进一步对外金融开放之下,外资在放宽准入方面有很多举措,包括外资在中国市场持续价码,一些保险、基金、证券这些领域都相继出现一些动作,有些人提出了一些担心,放宽外资准入标准是“他山之石”还是“狼来了”?各位怎么看?

房东明:总体来讲,这肯定是挑战和机遇并存。怎样能够扬长避短?我们先梳理一下外资准入有几个主要的渠道。

一方面是通过资本市场。从2002、2003年推动的QFII和RQFII,到沪港通、深港通和债券通,我认为从这些方面降低海外投资者的门槛是一个很正常的市场行为,它能够让不同的进入中国资本市场的渠道达到统一化,没有相对的制度套利,使整个准入能够达到国际化的目标,当然,这也是由于我们做了制度方面的推动和改进。那么,三大指数和更多指数会愿意把中国资本市场纳入这个指数,因为可进可出,作为海外投资者也愿意进入中国市场。

另外一方面则是“洋私募”,即海外金融机构在不同境内行业的参股、控股甚至全面持有。当然,这会对国内的金融行业带来一定的冲击和挑战。我认为主要包含几个维度,一个是在专业知识方面,海外金融机构在资本市场长期运作方面具备一些专业知识和理念,海外的金融参与者进入中国市场,能够给整个金融行业带来新的思路和理念,与此同时,也对现有的投资理念或专业模型带来一定挑战,这些能够在中国资本市场上发挥更大作用。另一个是在市场方面,谁能够更多地占有理财,主动或被动量化一个市场,这个过程中大家各显其能。对于成熟的市场而言,相对公开的竞争行为,本地金融机构还是会有很多优势的,因为它有人才、地域以及制度等方面的优势。我们看到,美国的金融市场相对开放,但本土金融机构无论是保险、资管还是投行行业,还是起到一个主导的地位。

袁金秋:谢谢房总。从房总分享当中可以看到很放心外资的放宽准入标准,对于我们A股市场来讲是以“他山之石”促进我们资本市场的改革,这是一个好事。当然市场上也会有一些担心,虽然我们资本市场对外开放能够带来很多益处,但从全球经济来看,难言乐观。那么,如何在全球经济下行趋势下成为“逆风者”?

田峰:这个话题比较大,我从个人的认知做一点分享。其实我认为从投资角度讲有几个坚持还是比较重要的,第一个是对长期赛道的坚持。我记得以前亚马逊创始人讲过一句话,他说,你看三年,同业竞争对手一大堆,但是放在七年以上竞争对手很少了。其实我们投资也是这样,从策略来讲,我们要找自身优势所在。如果短赛道没有优势,把赛道拉长拉到三年,还不行就拉到五年。我们这些年一直坚持长赛道,我们投的每一笔投资至少看三年,每一笔投资都是需要考虑是不是值得拿三年,如果不值得,一天也不会拿,这是一个铁律。这就是赛道的坚持,这个坚持是非常重要的。

第二个是理念的坚持。我们是做价值投资的,看基本面,所以对于我们来说,我们的策略、理念不能“漂移”。我们做了15年投资,市场当中诱惑太多了。我记得2014年的时候身边很多客户包括一些机构加两倍杠杆把钱委托给我们,被我们谢绝了。这类资金的成本还是非常高的,我们劝退了很多这样的钱?;褂幸恍┒唐谒降姆缈?,这些诱惑我们不去碰,尽量少做博弈的事情,多做确定性强的事情。我认为这是我们一个价值观的选择,没有必要走捷径。我身边有些朋友,说要给孩子留多少钱,但是给他留100亿不如给他留一个理念,不要走捷径、不要去赌,你只要赌一次,你的子女可能就会效仿,一次赌输了,留给他们的钱可能就输光了。所以说投资是很严肃的事情。

第三个是坚持研究驱动。我们每一笔投资,都是基于对公司、对行业基本面的研究,而不是其他的任何一个因素。当然这里面必须要承受一点股价的波动,我们通过组合可以适当把波动降低,但是不想承担任何短期波动就没有满意的收益率。之前有客人要把钱交给我们管,要求我们每年赚多少钱,而且不能有多少回撤,这个事我们做不到,至少不能100%做到。我们能够做的就是,在两、三年周期里面买到成长最好的、性价比最高的公司,这些公司大概率会跑赢市场、跑赢行业,最终可能三年左右时间里给你提供一个绝对收益,而且相对收益也不错,这是我们努力的方向,也是我们过去十几年一直在做的。

效果怎么样呢?我觉得是不错的。前一段时间有一个段子,说上证综指数过去10年涨了一个点,看了一下同期我们的组合收益大概是3到4倍。以前大家讲A股市场不适合价值投资,原因是不成熟。大家看好一个公司,公司非常好,买进去就是不涨。所以有时候价值投资可能也是双刃剑。现在更多机构投资者来博弈,你发现好公司,发现价定价错误的公司难度增加了。但是如果你提前发现好的公司,长期持有,那么这些公司更容易在股价当中体现出来,股价也更稳定,波动性更小。我记得2006年之前我们是不做A股的,我们做海外市场港股和美股。2006年以后我们慢慢布局A股, 2013年后加大A股投资,原因很简单,因为我们认为A股市场逐渐成熟起来,投资者结构也在发生细微的变化。市场更加成熟,投资者更加成熟,这些变化也是有利于价值投资的。

张可兴:顺应主题“逆风投资”,我想说一句比较实在的话,就是我们如果在全球资产配置里寻找逆风资产,其实就是“矬子里拔将军”,不管怎么样中国还有5、6个点增长。大家说巴菲特牛,但他也是基于好的土壤。所以我们现在投中国资产,在哪上市无所谓,但主要是中国资产为主,这里隐含着一个重要的点就是我们赌国家命运,在座认为中国大概率未来能够越来越好,这是我们投资一切的核心,这也是最重要的一点。那么,怎么挑中国核心资产?怎么挑中国未来的优质股票?

第一,商业模式。我们看企业通常是5年以上,只投两个方向,一个是不被世界改变的企业,比如酱油、白酒、牛奶、医药,第二个就是可以改变世界的产品和服务。为什么我们把商业模式放在第一位?从2006年以来,我们研究过很多企业,我们每一年可以喝一瓶茅台酒,明年可能喝两瓶或者三瓶,但是我今年买一台汽车、一台空调,明年可能不会再买第二个。你会发现,这个小小的差别决定企业赚钱的模式,实际上差别很大。我们觉得可以改变世界的企业,比如社交龙头或者电商,这里面有什么商业模式的好呢?优秀的互联网公司每一个季度环比增长实际上是可以实现的,为什么?我们今年定腾讯视频VIP包年,明年可能不定吗?NO!今年给直播服务做打赏一万,我下个月可能是两万,这是非常黏性的一种付费模式,所以说互联网公司真正牛的地方是,既实现绝对垄断,又实现季度环比增长。当然,我们说的不是绝对的每季度环比增长,而是大概率看商业模式,产品和商业服务可以实现这些。

第二,企业发展潜力。中石油、中国移动是垄断的,但潜力不足。潜力,是指现有营收和未来营收相比,未来是现在10倍或者5倍以上,否则投他只获得一点收益或者估值波动收益没有意义。

第三,企业文化。我自己做实业出身,做过教育和互联网,深知一个企业对上市公司来说最重要的是商业模式。对于股权投资来讲,其实团队很重要,因为商业模式不成熟,但是我们放在上市公司公开市场股票投资里面,能够把企业文化放在第三位,是因为没有一家公司不会犯错,企业文化可以保证一个公司即使犯错了能够很快纠错,我们对企业文化的看重是保证我们这比投资下去未来5年、10年即使公司出现一点点波折,也会很快反省走出来。

第四,价格。如果买得很便宜最好,如果买不到那么合理价格也不错。

其实刚才提到精选三个赛道,精选中国的资产,用四个维度去测量企业,这是一个大概的框架。我们知道,其实做股票和做实业不一样,做实业今年赚钱一亿明年还赚一亿,做股票赚钱明年要比今年增长,同样市盈率不变才会涨,这是非常大差别。股票上涨肯定是利润上涨,我们怎样预测短期两、三年利润增长,长期增长呢?我们寻找简单企业,不要找特别复杂的,因为人的能力、精力、时间都有限,一个非常复杂的企业可能给你3年你也搞不明白。所以,我们精选三个赛道,核心就是认为不要去做高难度的投资决策,要找最简单的。我们最核心的优势是什么?深度和长度,只要看得足够长,就知道这个企业价值是无限的。

袁金秋:这两年的资本市场上如果保证不触雷是非常不容易的事情,谢谢各位分享心得告诉我们如何投资中国。今天三位嘉宾从不同视角为我们资本市场国际化带来观点和启发,对于如何抓住机会逆风飞扬做了非常精彩的讨论和分享,相信我们在座各位收获良多,让我们再次用掌声表示感谢!

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